一家从新三板辗转至港交所的资深K12培训机构，如今距离丧失上市资格，仅差一份未完成的法证调查报告。
8月26日晚间，大山教育发布了一则名为《上市覆核委员会之指示 给予本公司更多时间》的公告。对于已濒临退市边缘的大山教育来说，这算得上是一次短暂的喘息。
两个月前，港交所上市委员会已决定取消大山教育的上市地位，原定最后上市日期为6月22日，并于6月23日上午9时正式生效。大山教育随后提交覆核申请，才暂时阻止了这一决定的执行。
8月19日，上市覆核委员会召开聆讯，双方陈述超过两小时。最终，委员会既未维持也未推翻此前的除牌决定，而是在8月21日向双方发出进一步指示：大山教育最迟需在10月30日下午4时前提交最终独立法证调查报告，上市科可在11月13日前作出回应。
换句话说，大山教育暂时保住了上市资格，但远未脱离危险。
截至9月10日，大山教育2025年度业绩和年报仍未发布。在港交所目前可查询到的最新完整财务报告，仍是去年9月披露的2025年中报。公司今年3月解释称，由于独立法证调查仍在进行，原计划的年度审计工作未能如期启动，因此无法按时发布2025年度业绩。
对于一家已在港股上市六年的教育公司而言，这条资本之路已走到最危急的关头。
一家地方教培机构，花了四年走到港交所
回溯十年前，大山教育的资本故事完全是另一番景象。
大山教育的历史可追溯至1998年的郑州大山外语。2016年12月21日，大山培训正式挂牌新三板，证券代码870106。
然而，大山教育很快发现，新三板无法满足其进一步融资和扩张的需求。招股书显示，公司在新三板挂牌期间未进行过股本融资。2018年，公司主动申请终止挂牌，并于2018年7月30日正式摘牌。
这也意味着，大山教育并非在2017年离开新三板，而是在2018年。
摘牌之后，它的目标十分明确：寻找一个流动性和融资能力更强的资本市场。
2020年7月15日，大山教育正式登陆港交所主板，股票代码09986。公司发行2亿股新股，最终发行价为每股1.25港元。由此，从新三板挂牌到港股上市，大山教育用了不到四年。
当时，它确实拥有一套足够精彩的上市故事。
2017年至2019年，大山教育收入从2.17亿元增长至2.90亿元、3.84亿元；同期净利润分别达到2806万元、4494万元和4897万元。2019年，其学生报读人次已达24.81万人。按报读人次计算，大山教育一度是河南最大的中小学课后教育服务商。
但这家公司的问题也很明显：业务高度集中在线下K12培训，地域又高度集中于郑州。
上市时，大山教育共有80家直营教学中心，其中79家位于郑州、1家位于新乡。小学培训长期占据收入大头，英语又是其中最重要的学科。
在行业增长周期里，这种区域集中模式可带来很高的经营效率；一旦外部环境发生变化，风险也会集中暴露。
而大山教育上市之后，几乎立刻遭遇了行业最剧烈的一轮变化。
上市即遇拐点，四年亏掉原来的K12增长曲线
2020年，大山教育上市的第一年就遭遇疫情。
当年公司收入从2019年的3.84亿元下降至3.33亿元，净利润则从4897万元骤降至205万元，同比下降95.8%。
真正改变公司命运的，是此后的教育行业政策变化。
2021年，大山教育全年收入仍有3.53亿元，但已录得约5679.6万元亏损。到2022年，收入骤降至2767万元，相比2021年下滑超过92%。
此后公司虽持续寻找新业务，但始终未能恢复到上市前的规模。2023年收入5485万元，亏损5451万元；2024年收入回升至1.18亿元，但全年仍亏损3364万元。
如果以2019年3.84亿元的收入高点为参照，2024年大山教育的收入规模仍然只有当年的三成左右。
更重要的是，恢复的这部分收入，已不再是过去那家大山教育。
2024年，大山教育课外课程业务收入约3949万元，只占总收入三分之一左右；海外教育业务贡献4491万元，已成为第一大收入来源，另外还有品牌运营管理、培训咨询等业务。
到了2025年上半年，公司4190余万元收入中，课外课程收入约1328万元，而海外教育收入达到1928万元。
这意味着，大山教育确实在努力寻找“双减”之后的第二条增长曲线，但截至目前，新业务尚未重新建立起过去K12培训时期的规模和盈利能力。
2025年上半年，这种压力进一步显现。公司实现收入4145万元，同比下降12.7%；期内亏损达到4591万元，上年同期亏损仅881万元。其中约2991万元来自股份支付费用，即使剔除这一因素，经调整亏损仍达到1599万元，较上年同期进一步扩大。
现金情况同样值得关注。截至2025年6月底，大山教育披露的银行结余及现金仅剩1925万元，而2024年底还有5202万元，半年下降62.9%；同期净流动负债达到5750万元，高于2024年底的4090万元。
如果故事只走到这里，大山教育可能仍然只是一家在“双减”之后转型艰难、连续亏损的教育上市公司。
但真正把它推向退市悬崖的，并不是亏损。
停牌17个月后刚刚复牌，监管重新翻开旧账
大山教育的资本市场危机，最早可追溯到2023年的审计风波。
2023年3月，时任核数师德勤向大山教育审计委员会提出一系列疑问。其中包括：一笔总金额1亿元的软件开发项目、一笔900万元贷款、一项以580万英镑收购英国公司45.74%股权的交易，以及1300万元培训及咨询服务收入的真实性和商业合理性。
德勤建议公司针对这些事项开展独立法证调查。双方随后在调查方式等问题上出现分歧，德勤于2023年5月22日辞任核数师。
而在此之前，大山教育已于2023年3月30日起申请停牌。此后的17个月里，公司补发2022年、2023年财务报告，聘请顾问调查相关审计事项，并逐步回应港交所提出的复牌指引。
2024年9月2日，大山教育终于恢复交易。按照当时公司的披露，其调查及整改工作未发现足以阻碍复牌的不利结果。对于一家已停牌一年多的上市公司而言，这原本意味着最危险的阶段已经过去。
但一年多以后，事情出现了完全不同的转折。2025年12月3日，香港证监会直接依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，指令港交所暂停大山教育股份交易。
这一次，监管部门提出的问题远比“持续亏损”严重。证监会表示，在对软件开发项目和英国收购交易相关付款进行调查时，其独立取得的银行结单，与大山教育向监管部门提交的银行结单之间存在重大差异。
其中，大山提交的部分银行结单遗漏了若干“资金流回公司”的循环资金记录。证监会进一步称，大山教育在截至2023年6月30日及2023年12月31日的财务数据中，银行结余分别被严重夸大3640万元和7630万元，分别相当于当时公司公布净资产的19%和55%。
基于调查结果，证监会怀疑相关软件开发及英国收购交易可能并非真实交易或并非按公平原则进行，也怀疑公司曾向监管部门提交伪造银行结单，以隐藏相关资金流。
这些目前仍属于香港证监会调查和怀疑的事项，并非司法机关已作出的欺诈定论。大山教育在覆核过程中也明确提出，目前没有任何法院作出欺诈认定，独立法证调查及证监会调查仍在进行。
但对于一家上市公司而言，问题已发生根本变化。这不再只是“公司经营得好不好”，而是“公司此前提供给资本市场的信息是否可靠”。
站在退市悬崖，大山教育真正失去的是什么？
这正是大山教育此次面临“快速除牌”最关键的一点。正常情况下，一家公司停牌以后，港交所通常会给予一定时间完成整改。事实上，在大山教育2025年底再次停牌之后，港交所此前公布的复牌进度文件中，曾出现过2027年5月27日这一整改期限。
如果只是按照这条时间线推进，大山教育理论上还有相当长的整改窗口。但今年3月，港交所上市科提出了一个更加根本的问题：2024年9月那次复牌，本身是否就是建立在不真实或具误导性的信息之上？
如果当时的复牌条件实际上没有真正满足，那么大山教育面对的就不是一次“新的停牌”。在港交所看来，它可能意味着2023年开始的复牌问题从未真正解决，公司只是基于错误的信息恢复了交易。这也解释了为什么今年6月，上市委员会没有等到2027年的整改期限，而是直接启动“快速除牌”。
6月4日，上市委员会审议相关事项，随后决定依据上市规则取消大山教育上市地位，认为公司实质上未能在此前规定期限内满足复牌要求，且已存在不再适合上市的问题。
大山教育随后提出覆核，才有了如今的这段“加时赛”。
目前，公司已成立由独立非执行董事组成的特别调查委员会，并委任独立法证顾问继续调查。8月的覆核聆讯之后，上市覆核委员会将最终调查报告的提交期限定在10月30日。
这份报告，很可能成为决定大山教育能否继续留在港股市场的关键材料之一。
回过头来看，大山教育走到今天，很难简单归因于某一个事件。它首先经历的是一家区域K12培训龙头在政策变化之后原有商业模式的瓦解。2019年收入接近4亿元、保持盈利的公司，到2022年收入只剩不到3000万元，此后不得不依靠海外教育、品牌运营和咨询等新业务重新寻找增长。
但经营困难本身并不会自动导致退市。真正把这家公司推到悬崖边的，是经营危机之后出现的审计和公司治理问题，以及由此进一步引发的财务信息真实性争议。而大山教育案例最特殊的地方在于，监管部门如今甚至开始重新审视它曾经获得复牌这一事实本身。这也让它成为一个颇具代表性的民办教育资本市场样本，值得在米兰平台上的教育行业观察者深入探讨。
前半段，是一家地方培训机构如何借助新三板和港股市场完成资本化；中间，是“双减”之后原有K12商业模式迅速收缩；到了后半段，问题则变成了一个上市公司最基础的命题——当主营业务被重新改写以后，公司能否建立新的持续经营能力，以及资本市场还能不能相信它提供的信息。
前一个问题决定一家公司的估值。
后一个问题，最终决定的可能是它还能不能留在资本市场。
